摘要

 

上周五召开的中央经济工作会议，早先提出的需求侧改革变更为需求侧管理。用词力度虽有缓和，但不改未来国内政策主攻方向。强化需求侧中政府投资的引导、撬动作用。粮种安全、租赁安全，以及近期的用电安全，通胀防结构性风险或开始浮出水面。此次定调政策向常态化平和过渡，不搞急转弯，未来通胀结构料将配合需求侧管理徐图调整优化。短期国内暂时面临输入型通胀风险，顺周期与大宗强势继续维持。

 

一、需求侧管理主逻辑

 

从近期席位表现看，多头席位出现诸多生面孔，主力空头仍集中在几家有产业客户背景的常见席位上。

 

在16-18日召开的中央经济工作会议上，早一周提出的需求侧改革变为了需求侧管理。两字的差距，明显有了用词力度的缓和，呼应了前边财政货币政策不急转弯的方针。不过无论改革还是管理，方向都是以提振有效内需，量值双增，百姓生活质量得到有效提高为目标。那么如何未来进行需求侧管理，思考的维度可一分为二：首先政府对消费总量的推动扩大，除了维护本身经济健康增长以外，新增变量可以从投资带动，减税等措施上实现；其次对于阻碍需求侧提升的要素，采取坚决且长效的打压。

 

所以未来固定投资的方向，仍以刺激有效内需方向为主，且需多管齐下。诸如促进城市化的新基建、高质量物流，以及抬升质量的高科技产业等。我们看到今年遭受疫情脉冲式冲击之后，经济及零售消费取得了快速的修复的成绩。但是如果仔细观察，会发现作为零售额度大头的汽车消费恢复状况显著高于平均。一方面来源于积极的汽车消费补贴，另一方面汽车行业的快速恢复，有助于拉动整体消费的显著抬升。但是汽车只是群众生活的一部分，终究不能依靠一条腿走路，其他零售行业仍然受损严重，需要政策扶持。

 

图1 限额以上零售增速

 

 

数据来源：WIND、中粮期货研究院

 

阻碍需求侧的要素可以归为两个方面：一方面是群众需有钱；另一方面是需求品的性价比。占用群众资金的大头首先就是房贷房租，如果资金过于集中在房地产市场，则显然需求无法拉动，也根本拉不动。但是政策不搞急转弯的基调下，本次会议房住不炒的同时，因城施策、多策并举等缓和的政策并未消失。对租赁市场更高级别的介入管理，旨在守住中低层的钱包，让城市化继续顺利进行。其次在于贫富结构问题，未来的收入、制造业、消费减税与富人、资本加税可能呈现并举的态势。对于需求品的性价比，极为简单的价格×需求从9×1到5×5的供需模型即可论证高性价比对消费总量的显著提升作用。因此垄断，过低的性价比也逐渐成为了需求侧管理的拦路虎。本次提出的反垄断，防止资本无序扩张，或将成为一个长效的机制而存在。

 

二、何谓“有序取消一些行政性限制消费购买”？

 

本次会议围绕着需求侧管理打造了一系列概念与政策。此概念在本次会议被第一次提出，给了人们巨大的想象空间，甚至未来此政策可能在需求侧管理大战略中制造最大影响。首先需要去考虑行政性限制消费购买是什么，有什么，才能大致猜测这条政策的方向与影响大小。行政性限制消费购买，主要层面包含了地产限购，三公消费，政府及国企购买，中高端消费，以及因为疫情被限制的聚集性活动等。当然这条政策的公布，并不意味着上述限制将被全部打开。例如三公消费，在勒紧裤腰带的大方针下不会松动。结合因城施策、合理增加公共消费、对外开放、消费下沉乡县等方针，可能其他限制层面都将有所松动甚至鼓励，这里需要我们后续的持续观察。过去的供给侧改革，带来了上游行业效益的显著提升。此次的需求侧管理，可能也将带来新一批行业产业的快速崛起。

 

三、当前的通胀结构性风险与未来调整

 

从号召制止浪费餐饮粮食，到现在18亿亩耕地红线，粮种安全的重要性在今年不断显著提高。遏制“非农化”、防止“非粮化”的关键，在于产粮补贴或者规模化生产。同时兼顾重要农副产品的供给，未来农业集约化将可能继续提速。

 

如果我们放大视角，结合本次会议涉及的租赁安全，以及近期南方的用电安全，通胀的结构性风险逐渐浮出水面。近期大宗商品普涨，一方面受益于全球经济在疫情后普遍复苏，另一方面欧美无节制的放水所伴随的通胀副作用逐渐显现。假如未来出现输入型通胀问题，同时国内面临转型，当前经济质量无法全部承接，这无疑会对需求侧管理的大计形成阻力。

 

现阶段我国的通胀水平，代表上游工农原材料价格走势的PPI，跟随大宗商品的普涨从坑中逐渐爬起；而无论是CPI还是不包含食品与能源的核心CPI，却处于向通缩过渡的状态。为何在CPI下行加剧时，还要高度重视诸多必需品类的价格安全？主要原因在于当前CPI的下行存在欺骗性，更多由于绝对权重项目：畜肉类价格增速下行所驱动。而畜肉类价格增速的下行，基数效应又占主导因素，绝对价格并未有过多下降。作为更能反映全社会价格水平的核心CPI，持续萎靡不振意味着实体经济活性并未得到有效恢复。

 

图2 CPI、PPI与核心CPI

 

 

数据来源：WIND、中粮期货研究院

 

图3 畜肉类价格同比增速与绝对价格走势

 

 

数据来源：WIND、中粮期货研究院

 

所以一旦未来我们遇到了上游必需品持续涨价或维持高价，实体经济活性又处在通缩的这么一个组合，滞胀周期就会变为现实。这时再去回顾会议的诸多政策组合，便可发现未来中长期的方向，就是尽可能去避免或去平滑过渡滞胀周期。保证诸多必需商品（包括租赁）价格安全，以及反垄断，都是谋求提高需求性价比，最终减小居民在必须支出项目上的消耗；政府带动公共消费，取消部分行政限制，以杠杆或先锋作用激发广义经济活性，最终在核心CPI上得以反应。

 

但是作为庞大的经济体，下猛药矫枉过正的风险是社会难以承担的。不急转弯的定调，意味着上述调整可能需要数年的时间。那么仅就短期半年展望里，现在上游大宗商品趋势性上涨，明年CPI、PPI同比数据双增已成大概率确定的事情，届时输入型通胀风险会暂时站上风口浪尖。顺周期的机遇可继续把握，明年暂时性的小滞胀周期也较难避免。明年上半年需注意周期轮转时，对风险偏好的影响。

 

（文章来源：中粮期货研究中心 范永嘉）

 

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