当前猪价已经明显进入下行周期，但我们认为当前市场对后市预期过于悲观，猪价应该不会跌破过往的盈亏平衡线12~14元/千克, 2021年生猪均价大概率高于23-25元/千克，核心原因在于成本端的支撑，即投入上升与产出下降造成成本上升，此外，中长期仍面临饲料原料价格上涨和三元母猪造肉效率下降的问题。值得注意的是，部分异常因素如仔猪价格对成本增加的影响正在削弱，但有些因素如饲料价格与生产/管理效率下降因素对成本增加的影响正在发酵，虽然影响程度会随着时间逐步稳定，但可能是个很长期的过程。后市重点关注猪价边际降速是否大于行业成本降速及收敛速度，笔者倾向于，未来猪价只会比市场主流预期要高。

 

01、猪周期不可逆，但再也回不到从前

 

猪周期的本质是盈利周期，过往猪周期中，由于不同群体的生产成本差异不大，盈利周期仅取决于猪价，猪价跌破12-14元/千克并击穿多数人料苗药的直接投入成本后，行业出现产能去化，而猪肉产量减产幅度超过15%-20%将驱动猪价周期反转。

 

但本轮周期中，行业成本端抬升及分化的现象已经存在一年（见图1），并仍将持续存在，同时不同成本曲线的收敛是个长期过程。因此，本轮盈利周期将由猪价与成本共同决定，猪价下跌是一致预期的，但随着猪价下跌逐步击穿10%-20%-30%的养猪群体的成本线后，市场更应该关注未来猪价分别跌破25元/千克、18元/千克以后，行业高成本群体是否会演绎补栏积极性下降甚至说淘汰落后产能的逻辑。25元/千克支撑位是春节前外购仔猪育肥成本的低线（图2），18元/千克是三元母猪自繁自养成本的中期支撑位，未来饲料成本上涨还会提升关键成本位置的绝对值。

 

图1 猪肉产量与部分上市公司成本曲线

 

 

 

图2 未来半年外购仔猪育肥成本测算

 

 

数据来源：中粮期货研究院

 

02、生猪养殖成本结构性抬升

 

本轮猪周期中行业养殖成本的抬升，已经及即将归因于以下三个方面：

 

1、非瘟疫情造成的成本上升，包括产能损失体现到仔猪费用异常、管理成本、防控费用和人员工资；

 

2、玉米和豆粕价格上涨，生猪育肥成本上升；

 

3、三元母猪留种所带来的问题，料肉比上升和屠宰企业宰后白条等级下降已反映出种群造肉效率下降，间接都会体现到造肉成本上升。

 

关于第一个方面，过去一年市场已经认识到非瘟疫情冲击下行业表现出来的成本抬升与分化，已通过上文所述的部分上市公司及外购育肥群体的成本数据得以验证。其中，仔猪价格存在放大效应，随着仔猪层面供需关系回归正常后，今年9月以后仔猪价格表现出较快的回落速度；随着高价仔猪的因素消除，可以预期到全行业平均成本会下移以及分化收敛；但相关防控费用、人员及管理成本并不会直线下降，生猪行业还是一个比较讲究管理半径的行当。

 

笔者重点分析后面两个因素对成本抬升的影响。

 

玉米和豆粕价格上涨抬高育肥成本

 

1）玉米：随着饲用需求的恢复，新作缺口成为明牌。市场各主流机构对明年缺口预期在4000-5000万吨左右，国家粮油信息中心缺口预估也在2500万吨左右。9月份台风对东北主产区带来的倒伏减产行情一度成为9月份盘面上涨的事件性主导逻辑。但笔者认为减产行情将会持续发酵，后期的容重、霉变、惜售、收割成本增加等均会影响四季度新粮上市后的节奏。

 

根据我们前期调研，结合市场各机构的调研报告，预计今年全国产量同比下滑910万吨，其中黑龙江、吉林两省单产减幅分别为7%、8%，此外，兴安盟及呼伦贝尔三旗市受旱情影响较为严重，东北三省一区合计减产850万吨。

 

需求方面，根据生猪存栏恢复预估整体猪料需求恢复18%；受祖代及在产父母代存栏的大幅恢复，禽料有望继续增长，增幅预估在8%；而蛋禽养殖利润下滑，产能去化，预计蛋禽料同比减5%，整体预估全年饲料需求增幅约8%。2020/21年度产需缺口5000万吨，若进口量额外增加1000万吨的情况下，我们预计年度缺口在4000万吨左右。按照天下粮仓预估，2020/21年度国内产需缺口5384万吨，年度库存消费比处于极低位置。

 

根据现在期货盘面玉米指数来看，明年玉米均价的预期大概率在2600元/吨附近，那么较之今年，125千克出栏商品猪头均玉米成本将多出约104元，折合单位体重成本增加0.8元/千克。

 

图3 玉米盘面走势

 

 

数据来源：文华财经 中粮期货研究院

 

2）豆粕：基于全球大豆供需的脆弱性，油籽和蛋白市场价格将易涨难跌。CBOT大豆价格展望为950至1150美分，如果拉尼娜造成南美产量损失达到1000~2000万吨级别，则上方空间巨大，将视南美产量而定。当前中国饲用需求强劲，2020年5月至9月期间，月均995万吨的进口大豆到港，去向包括压榨、转化为大豆库存、膨化及食用等杂项（大概有150万吨），截止9月底大豆库存增加约390万吨至693万吨、豆粕库存增加约87万吨至103万吨，目前都处于历史同期偏高水平，但没有普遍胀库的压力，说明豆粕表观需求强劲，且后期存栏恢复将支撑需求。

 

根据现在期货盘面豆粕指数来看，明年豆粕均价的预期大概率在3300元/吨附近，那么较之今年，125千克出栏商品猪头均豆粕成本将多出约30元，折合单位体重成本增加0.23元/千克。

 

由此看出，明年玉米豆粕价格的上涨预计将增加生猪育肥成本接近1元/千克。

 

图4 豆粕盘面走势

 

 

数据来源：文华财经 中粮期货研究院

 

料肉比上升抬高成本

 

料肉比代表饲料转化效率，指生猪增重一千克所消耗的饲料量。实际料肉比为实际出栏体重所对应的饲料消耗比例，校正料肉比为折算125千克出栏体重后的饲料消耗比例，标准料肉比为125千克出栏体重对应的理论饲料消耗比例。由此可以看出两个信息，第一，今年高猪价下的边际利润增加导致出栏体重大于125千克，后市猪价下降难以继续支撑大体重，头均产肉量会较之今年下降，换句话猪肉产量增幅会小于出栏量增幅；第二，折算125千克后的校正料肉比大于标准料肉比说明三元母猪的商品代在养殖过程中消耗的饲料量更大，按照当前饲料价格测算，造肉成本高出约0.45元/千克。

 

图5 样本养殖点料肉比变化

 

 

数据来源：中粮期货研究院

 

宰后白条等级下降间接抬高成本

 

上文的料肉比数据显示同等出栏体重下前端饲料投入较之非瘟前有所增加，或者说饲料报酬下降，那么接下来关注后端养殖产出，即活猪品质的变化。通过样本点屠宰企业宰后白条的等级数据（数字越低，猪肉品级越优）可以看出，当前猪肉品质出现了下降。2017年样本屠宰企业宰后白条1级-3级合计占比达到63%，4级及以下约为37%；2019年受非洲猪瘟影响，3月-6月-9月宰后白条1级-3级占比较之非瘟前下降约20%，同时5级以下的其他占比大幅提升；2020年宰后白条1级-3级占比较之非瘟前下降约17%，突出问题表现在虽然5级以下占比较之2019年非瘟高发期下降，但4级-5级白条占比进一步提升到了40%。由此看出，在当前非瘟可防可控的背景下，三元母猪生产导致的肥猪品质下降问题正在日益凸显，明年将是三元母猪生产较为突出的一年，造肉效率的下降将间接体现到造肉成本上升。

 

图6 非瘟以来样本屠企白条等级下降

 

 

数据来源：中粮期货研究院

 

03、从三个时间维度分析未来猪价

 

短期看，今年春节前猪价低点已见，节前月度出栏量环比增幅有限，叠加10月超卖以及消费旺季，猪价区间在28至32元/千克之间，节奏以反弹为主。

 

中期看，明年生猪出栏量增长是确定的，根据能繁母猪数量、母猪结构及PSY等相关指标测算，预计2020/2021年度生猪出栏量约3.4亿头，明年缺口仍旧很大。2021年生猪年均价大概率高于23-25元/千克。

 

长期看，未来猪价跌破25-18元/千克以后，若市场证实高成本群体演绎补栏积极性下降甚至说淘汰落后产能的逻辑，那么远期猪价将得到支撑，长期猪价将超出市场预期。

 

此外，不确定因素如疫情、进口量回调及消费回升等都将利多猪价。

 

图7 未来一年生猪出栏量预测

 

 

数据来源：中粮期货研究院

 

（文章来源：新财富  文章作者：熊宽）

 

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