摘要

 

国内流动性相较疫情期间明显边际收紧，再度向稳健中性靠拢。在经济修复周期内，社融、M1增速开始领跑M2，货币端剪刀差逐渐显现。根据当前国内经济活动实际状态，经济修复料将持续。货币剪刀差可能继续维持甚至进一步扩大。根据周期特性与历史实际数据指引，长端利率债基本面仍将受到经济修复、货币稳健、通胀上行三重预期压制，短期收益率难言大顶出现。近期政策约束逐渐显现，超短期十债可跟随避险情绪，但在长线基本面预期压制下振荡行情逢高空思路更为安全。在明年出现经济顶、通胀顶前后再去追逐反转机遇。

 

1、货币端剪刀差再度显现

 

自4月以来，中国货币端持续处于由稳健偏宽松向稳健中性过渡的状态，即货币边际收紧。无论从短债收益率，还是货币端都有明显的显示。例如4月两年期国债收益率由1.25%的水平，快速上升至当前的2.8%；DR-007的运行区间也由1.2%-1.7%上升至当前的2.0%-2.5%。但是此轮货币收紧，只能定义为流动性由十分宽松变为相对平衡，从长期角度来说仍处于稳健偏宽松的状态，因此也就不必担心当前的边际收紧最终对经济造成较大的负面压制。

 

图1 十债与二债收益率

 

 

图2 DR-007与Shibor7D利率

 

 

数据来源：中粮期货研究院、wind

 

如今货币边际回拢的方针延续5月有余，在货币增速上也开始出现明显的反应：社融、M1增速在经济活性恢复下增速持续抬高，但是M2增速却自7月开始逐渐下行。社融与M2、M1与M2的剪刀差开始变得更为显现，即社融、M1增速相对M2更为强劲。

 

图3 M1、M2、社融存量增速与剪刀差

 

 

数据来源：中粮期货研究院、wind

 

其中如果我们进一步观察社融主要分项，其中人民币贷款处于平稳状态，委外业务、企业融资、政府债券均处于上升状态。在房住不炒与托底经济的组合拳，通过社融项目中初见端倪。由于发债后政府财政存款记录在社融而不记录于M2上，政府债券权重日益提升，背后的财政存款一定程度上拖累了M2增速的跟进，这是社融与M2剪刀差再次拉大的主要原因之一。

 

图4 社融主要分项增速

 

 

数据来源：中粮期货研究院、wind

 

2、财政端使用资金待落实

 

今年两会定调新增政府专项债3.75万亿，按照历史规律，绝大部分地方专项债一般在10月之前投放。今年由于疫情冲击，专项债相比去年增发1.6万亿。截止8月，今年政府专项债务已经投放3.19万亿，距离约定额度还剩5500亿。所以按照当月值看，年度发行高峰已经度过。9月之后，债券市场就不必考虑供给端的冲击。

 

政府发债后积累的大量财政存款，一是造成了当前社融与M2剪刀差加大的一大原因，二是财政存款一般在10月之后开始大量投放。所以现阶段市场也许感到流动性被政府发债挤占，但是未来存款开始真正投放落实使用，则能够成为托举经济维持高活力的又一坚实后盾。

 

图5 财政存款投放节奏

 

 

数据来源：中粮期货研究院、wind

 

3、宽信用格局料延续、利率短期难见大顶

 

根据历史经验，如果社融与M1数据相对M2强劲，通过社融、M1统计口径与M2的异同，直面意思为政府发债多、企业融资需求旺盛（社融）；企业活期存款快速增长（M1），预示着国家正在经历不错的经济复苏。当前信用利差无论评级高低，均出现明显的收窄状况，给当前宽信用环境提供了有效的佐证。经济数据上，无论社零消费、工业增加值，还是固定投资等经济投资数据，都指向了现阶段国内的经济修复并未中断，只要国内流动性不出现类似2013年钱荒的窘境，那么信用扩张料将继续持续。

 

那么强经济、宽信用格局下，社融与M2剪刀差可能仍然处于扩大或维持宽幅度的状态。融资需求旺盛的环境，债券收益率自然上行。即使未来融资触顶下行，在过热切换至滞胀的初期，债券也很难马上反转开启趋势性牛市。现阶段社融增速的预期仍然是上行态势，从融资端就构成了利率市场较大的利空基本面。

 

图6 信用利差（3年期信用债）

 

 

图7 社融、剪刀差与十债收益率

 

 

数据来源：中粮期货研究院、wind

 

在落实到交易上，根据历史规律我们认为经济修复进度与PPI的环比增强并未终结，那么经济端与通胀端对利率的压制将会在21年中之前都对国内利率端造成不小的基本面压力。但是近期随着国内房住不炒、货币坚守稳健等相对疫情的边际收紧政策逐渐明朗化，国内风险偏好情绪的回落引致近期十债强势上涨。所以未来10月份可以尝试短线做多长债，在基本面压制面前注意止盈幅度。同时如果十债期货价格在年内再度逼近99甚至100关口，反而可以大胆采取振荡行情逢高空，利率在经济顶通胀顶远未到来之前很难自我早早寻顶。一般来讲，我国GDP可能在明年3月出现同比峰值，通胀在明年4-6月出现同比峰值。届时如果政策仍然偏紧，并且环比证伪大通胀预期，则可在那时大胆布局债市反转，做情绪与逻辑相背离的巨大预期差逻辑。

 

图8 CPI测算

 

 

图9 PPI测算

 

 

数据来源：中粮期货研究院、wind

 

（文章来源：中粮期货研究中心 文章作者：范永嘉）

 

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