宏观

 

近期喀什突然出现137例的无症状患者，令中国也被全球这波二次疫情的风险所波及。事实上，早在7月欧美就开始了二次爆发。欧洲更为显著，每日新增确诊逐渐抬升。现在疫情在欧美的扩散程度已经远超3月份的首次爆发。

 

图1 每日新增确诊人数

 

 

不过从生物学的基本规律来讲，病毒的传染性与毒性往往互为反比。例如流感的大扩散与埃博拉的小范围成为了两种极端的对比。新冠病毒的特性，从数据上观测并未超出生物学的常规。以数据准确度更高的欧美为例，在此次二次扩散时，欧美国家因新冠感染的死亡率逐渐降低。由此可见，二次爆发虽然在新增确诊的绝对数量上更为严重，但此次爆发对经济的破坏性或小于首次爆发。

 

图2 欧美新冠死亡率

 

 

那么对于宏观与利率的影响，我们需要根据对疫情应对的态度差异，可分为“2+1”的层面去思考：中国与中国以外，疫苗的X因素。中国对疫情的严加管控，如果新冠病毒不幸再度在大陆流行，则对中国经济的冲击，不会显著弱于2月份的首次；然而欧美对疫情的处理，尤其美国对其已经接近于流感的对待方式，二次爆发对欧美经济的冲击或将远小于3月。另外新冠疫苗已经在中国、俄罗斯开始大面积接种；欧美也进入三期临床试验阶段。如果新冠疫苗开始全面普及，则此次疫情将不再对全球经济构成短中期威胁。综合预计此次疫情或不会逼迫全球货币进一步宽松，利率仍然处于上行的趋势当中。中国十债收益率在未来半年，仍有可能向3.5%迈进。

 

原油

 

在二次疫情爆发的预期之下，鉴于中国对国际油价定价能力很弱，原油更多要看海外经济恢复速度，引用宏观观点，我们认为全球中长期经济修复预期不变，海外资产价格仍将呈现向上趋势，因此国际油价将会整体震荡抬升，节奏上倾向于先抑后扬。

 

根据一次疫情控制手段来看，国内大概率会采取局部封锁来抑制疫情，但欧美控制力度远不如国内，尤其是美国预期不会采取封锁措施，海外对燃料需求的受创程度相对较小。中长期来看，美国大选落定后，经济修复推动需求上行和油价反弹依然是主要逻辑，只是二次疫情会减缓反弹的速度，并可能加大回调幅度。目前原油消费增速已经放慢，飓风影响后的炼厂开工率位于历史低位，而疫情的第二次冲击可能进一步抑制消费的复苏。

 

图3 美国炼厂产能利用率季节性

 

 

中短期来看，供给端的两个变量在于OPEC+和美国，美国页岩油在油价回升后仅有少量复产，OPEC+的减产协议执行情况比较好，但现阶段产量对二次疫情下的需求而言依旧过剩，并且来自利比亚的超预期产量抵消了部分减产，这部分超额供给会叠加需求恢复放缓，对油价形成压力。

 

贵金属

 

二次疫情叠加11月美国大选，恐引发金融市场流动性风险，金银价格呈现“V”型的脉冲行情，波动率大幅增加。二次疫情方面，一方面当时出现极短期流动性风险时，变现黄金是最快的选择；另一方面，疫情调降市场对于未来经济的预期，宽松的货币政策打压实际收益率并推升远期通胀预期，黄金的长期看多逻辑反而得到加强。长短逻辑的两极分化是“V”型脉冲行情的核心逻辑。行情演绎可以参考3月，但预计幅度会小于3月。美国大选方面，目前，拜登的胜选概率相对更高，重点关注摇摆州。谨防“十月惊奇”，主要的风险有大法官人选、特朗普纳税记录、疫情、特朗普确诊和计票分歧。其中最为重要的是计票分歧，大概率计票结果推迟，其次是大法官人选。脉冲行情下，预期金银波动率大幅增加，且白银波动率更高。

 

图4 2020年国内金银期货价格走势图

 

 

图5 “选举人”票分布地图——摇摆州是致胜关键

 

 

玉米

 

当前国内外玉米价格仍是偏强走势，若疫情二次爆发，或将更多在物流端产生影响，国内谷物及其他能量类替代品的进口进度受限，到港量减少会进一步加剧国内短期偏紧的供需格局。而疫情再次爆发对玉米需求端的影响相对有限，由于玉米下游产业链复杂，随着猪料需求的持续修复，需求端仍是恢复性增长，疫情对玉米需求的影响有限。在国内新粮上市阶段，若国内疫情再次爆发，北粮南运的节奏也会发生变化，类似年初各地物流发运受阻的情况，但发生概率较低。对于淀粉的影响，若二次疫情爆发，更多是需求端影响更为严重，春节是淀粉下游需求的旺季，若疫情持续影响，国内淀粉糖、淀粉出口等需求均会受到影响，利空淀粉价格，淀粉行业加工利润也将下滑。

 

油脂油料

 

对于油籽和蛋白市场来说，二次疫情可能对全球油籽产区的种植生长和国际贸易产生不良影响。参照疫情初次爆发时的市场反应，基于二次疫情已经爆发的事实，市场会对美国产区国内和国际物流产生担忧，由于四季度全球大豆供应高度依赖美国，因此如果疫情导致物流中断，可能会导致全球大豆供应出现问题；南美产区可能会因为疫情的发展而出现生产资料供应中断，劳工健康状况下降和物流中断等主要问题，上述问题可能会导致南美巴西和阿根廷产区的新作大豆产量和外贸出现问题；当前南美产区本就面临着拉尼娜的威胁，如果南美因疫情减产，可能会导致全球大豆供需进一步收紧，美豆面临大幅上涨，但上涨幅度需要根据可能出现的减产幅度而定。

 

图6 美豆供需平衡

 

 

对于油脂市场来说，主要品种棕榈油的产地马来西亚和印尼均受到二次疫情的影响。马来西亚东半岛的沙巴州疫情严重，该州棕榈油占比在25%左右，目前政府采取的措施为缩短棕榈种植园及加工厂的运营时间，早6点至晚6点开工，其他时间不得开工，目前有机构预测沙巴州棕油产量可能下降一半。目前其他州的严重程度不及沙巴州，但是不排除未来继续恶化导致棕榈油主产区均出现运营限制的可能。印尼方面，新冠疫情则比马来西亚更严重，首都雅加达大规模爆发，另外印尼即将迎来公共假期，人员流动将使疫情爆发的更加强烈。目前尚未有印尼棕榈种植园受到疫情影响的消息，但是未来不排除印尼采用与马来相同的措施抑制疫情，这也将对印尼棕油产量产生影响。

 

图7 马来西亚棕榈油产量

 

 

从需求来看，主要需求国中，印度的新冠疫情累计确诊人数已将近800万。在第一次疫情时，印度采用了比较严格的限制令，确实对印度的油脂需求造成了一定的影响。但是从后续的数据来看，疫情对于印度的油脂影响没有市场预想的那么大，所以即便出现二次疫情，我们也并不认为印度的油脂进口量会受到太大的影响。

 

总的来看，国际二次疫情的爆发最关键的影响在于对东南亚棕榈油产量的影响，需求端变数较大，疫情或许不会对需求造成较大的影响，整体影响还是偏利多。

 

生猪

 

当前国内生猪市场处于供给增加-周期下行的一致预期阶段，这个时候我们需要重点关注冬季新冠二次疫情及非洲猪瘟疫情的发展情况，是否会产生预期偏差从而对行情产生影响。

 

国际市场二次疫情爆发将边际影响猪肉贸易，降低进口预期。今年猪肉进口量增幅达到130%，预计将达到400万吨，占国内猪肉供给约10%。而下半年以来，海关接连对新冠疫情及非洲猪瘟进口来源国的贸易进行严格监管，若四季度疫情爆发，猪肉贸易受阻后将一定程度利多后市猪价。

 

国内市场二次疫情爆发对供给端的边际影响将大于消费端。新冠疫情参考今年一季度，若国内再次出现调运受阻的情况，将会加大产销区供给紧缺的情况，而消费端偏刚需，更多是消费场景的转换，从而造成猪价短期飙升。若非洲猪瘟疫情爆发，生猪市场短时间抛售将会使猪价承压，但会长期利多后市猪价。

 

因此，无论是新冠还是非洲猪瘟二次疫情的爆发，偏差的出现都将整体利多后市猪价。

 

棉花

 

当下全球面临二次疫情冲击，疫苗推广和封锁情况是影响未来消费的核心因素。大概率看，二次疫情不会导致封锁，消费复苏会持续，棉价涨势强化；如果疫苗能成功推广，则会有超预期上涨。小概率看，二次疫情再次导致封锁导致消费萎缩，则棉价会转为下跌。全球市场，USDA预计2020/21年度全球棉花消费预估为2486.6万吨，同比增加263万吨，属于恢复性增长。当前，全球消费保持强劲复苏，并未受到二次疫情影响。其中，越南、印度和巴基斯坦棉纺开工率分别为85%、89%和83%，处于近年来高位。国内方面，二次疫情散点发作、难成气候，预计消费复苏趋势维持。以服装出口为例：在疫情封锁期间，3月、4月同比增速分别为-24.8%、-30.3%，大幅萎缩；在复工复产期间， 5月、6月、7月同比增速分别为-26.9%、-10.2%、-8.5%，边际改善；8月、9月同比增速分别为6.6%、6.2%，持续转正。综上所述，基于已有的抗疫经验和目前的经济形势，笔者认为二次疫情不会引发大规模封锁，对棉花消费复苏不会产生实质危害，目前的数据仍然支持棉价震荡偏强运行。

 

图8 中国服装出口情况

 

 

白糖

 

国际市场方面，全球范围爆发的二次疫情对于国际糖市有一定的利多影响，但是影响有限或者为短期影响。对于供给侧来说，目前提振国际糖价的最为重要的因素就是印度食糖出口补贴政策的延迟，印度目前深陷疫情的旋涡，其政府无暇顾及食糖出口政策，国际糖市供应端缺少了印度的参与，国际糖价应声而上。但是印度出口补贴政策为短期利多影响，难以形成深远影响。

 

其次需求侧方面，虽然二次疫情爆发影响2020/2021榨季全球的食糖消费量，但是影响相对有限。根据Platts数据显示，世界主要食糖消费国家的消费量基本恢复至疫前水平。故二次疫情对于需求侧较小。

 

图9 世界主要食糖消费国家食糖消费增长率

 

 

国内市场方面，对于需求侧来说，我国已经累积足够的应对疫情的经验，国内对于疫情的二次爆发十分乐观，故国内食糖消费预计将不受二次疫情影响。

 

供给侧方面，我国主要的食糖产区广西、云南的砍工历年来都以越南砍工居多，成本较低。如越南二次疫情加重，我国收紧边境地区的人员流动，砍工入境受限。则产区的人力出现短缺将提高甘蔗收榨成本并影响收榨进程，故二次疫情对于国内市场将产生一定的利多影响。

 

黑色

 

二次疫情会使得螺纹产能过剩的现状更加凸显，高库存压力更容易促发价格下行。前一轮疫情扩散阶段，钢厂的生产受到干扰较小，而下游的建筑工地却被迫停工。钢厂职工以本地人为主，基本不会因为二次疫情的直接冲击而停产。相比之下，建筑工地的用工则多为外地人，一旦出现二次疫情势必会影响施工进度。供需两端受疫情影响的不同，将会凸显螺纹产能过剩的问题。高库存的存在让钢价雪上加霜，下行压力更大。相关的铁矿、焦炭等原燃料的行情也会很不乐观。唯一能提振价格的潜在因素是国家的逆周期调节政策，如果出现宽松的货币政策和积极的财政政策，将从风险偏好角度自上而下的提振黑链价格。

 

从前一轮疫情的发酵过程来看，铁矿石的采运过程受到疫情的扰动有限。澳大利亚的疫情控制较为有效，巴西的矿山虽然出现个别疫情爆发事件，但是仅对采运造成了较小的冲击。南非虽然有封港政策，但是铁矿石的发运得到了豁免，并未受到影响。因此，境外的二次疫情对铁矿的供给影响较小。与之对应的是，日韩和欧美的钢铁企业受疫情影响而采取了主动减停产措施，铁矿的海外需求大概率会再二次疫情爆发时有所下降。因此，二次疫情的爆发或将会加剧铁矿短期相对过剩格局。

 

橡胶

 

疫情若二次爆发，不论爆发点是在中国还是在海外，都会对橡胶造成打击。供给方面，疫情对产量的影响并不确定。一方面，疫情爆发会导致泰国以外的割胶工人无法进入泰国产区，从而形成利多；另一方面，由于泰国旅游业将会再次受到重创，导致旅游业从业人员流入橡胶园，从而增加了割胶的人力供应，经过成本传导，利空胶价。需求方面，疫情对橡胶的主要打击点在于需求。如果海外疫情二次爆发，若导致海外车厂停工，将会直接打击中国轮胎的出口，从而利空橡胶价格；若车厂并未停工，海外交通运输也会受到影响，则会间接影响中国出口。如果中国疫情二次爆发，若经济阶段性停摆，物流将受到重创，轮胎的配套需求、替换需求都将受到重创；若经济并未停摆，由于国内防疫经验积累增多，房地产和基建作为对冲风险的工具也将发挥作用，在这样的背景下，橡胶下游轮胎厂、车厂不会受到太大的实质冲击，恐慌情绪会导致价格短期下跌，但是沪胶不会像二月一样出现暴跌。

 

尿素

 

目前国际疫情再度爆发风险加剧，文章将2个方面对风险下的尿素市场做出简要论述：

 

一、国际尿素市场主要参与国的疫情状态

 

首先从全球角度出发，尿素主要供应地区集中在亚洲、中东、非洲等地区，中国是最大的产能国，全球产能占比约为30%，其次重点生产国家为印度、美国、伊朗、埃及，其中美国处于相对平衡状态，近年出口比重略增加，但总体而言对国际格局影响较小。印度是最大的进口单体，对贸易流影响明显。埃及、伊朗更多承担出口国的角色，中国也是重要的国际货源供应国。接下来我们对中、印、埃及、伊朗四国的疫情状况做回顾总结。

 

1、印度单日确诊高位回落，但病例基数大。

 

图10 印度每日新增确诊

 

 

图11 印度确诊病例趋势

 

 

2、埃及相对稳定，风险处于控制状态

 

图12 埃及每日新增确诊

 

 

图13 埃及确诊病例趋势

 

 

3、伊朗风险加速升温

 

图14 伊朗每日新增确诊

 

 

图15 伊朗新增确诊趋势

 

 

总结，目前尿素国际主要参与国疫情风险处于不同阶段，供应国方面伊朗相对风险较大，18年该国出口量为420万吨左右，主要出口地为印度（正常占比50%）以及周边国家，关注该国企业生产及出口情况。其他国家相对稳定，印度在前期爆发时进口、销售都保持强劲，产业未出现明显风险。

 

二、年初疫情下的尿素市场回顾

 

年初国内疫情处于高峰期时，尿素产业面临的主要问题是：

 

1、物流受限造成供需错配，库存集中在上游工厂，国家当时出台了绿色通道、降成本等政策来提升物流效率，缓解春耕基层缺肥矛盾。

 

2、下游复合肥厂、板厂停工，需求萎缩。

 

与年初相比，目前国内的疫情管控相对成功，上下游企业生产平稳，不过当前农业淡季基层还未开始为来年播种备肥，且库存处于偏低状态，不排除疫情情绪带动贸易商和下游提前备肥的动作发生，毕竟保粮食安全是国家当前的主要政策方向。

 

总结：

 

尿素作为重要的农资商品，其本身金融属性不明显、农需刚性，且当前疫情常态背景下粮食安全是各国主要战略方针，预计疫情二次爆发不会对尿素的农业需求产生特别巨大的影响，反而会在供给端、贸易端带来风险。大的格局讲，疫情下的尿素风险弹性并不高，危机升温反而会提升尿素战略商品的储备需求。不过国内市场需要考虑的是下游出口的减量风险，若海外市场疫情加剧则出口订单面临衰退风险，整体这块需求占国内总需求的15%左右，属于非核心需求。

 

甲醇

 

上半年全球爆发疫情对甲醇价格冲击很大，前期国内网格化管理压制国内下游需求程度远大于对上游的影响，甲醛、二甲醚等开工负荷一度下行超过20%，上有开工符合影响较小，从而形成国内价格阶段低点。

 

而后海外疫情爆发，甲醇美金价格快速下行，中国作为全球最大甲醇消费市场承接了过多溢出货量，进而导致港口罐容吃紧。

 

同时欧美汽油消费疲弱导致MTBE价格下跌，而届时中国已经充分控制疫情局面，整体社会消费大幅好于海外，故而类似MTBE这种出口品种因海外消费积弱，进口窗口打开，大量低价货源自4-6月涌入，导致MTBE加工费持续恶化，开工率维持季节性地位。

 

图6 甲醇下游需求季节性

 

 

未来如果海外爆发二次疫情，预期甲醇可能重现4-5月份的场景，上有供应端由于海外需求缩量导致大量低价货涌入，而需求端MTBE依然可能继续收到进口冲击，醋酸方面受下游纺织品服装出口缩量影响，负荷低位，而MTO的产品聚烯烃、乙二醇亦将逐步进入淡季，下游需求或将面临较大冲击，进而压制甲醇价格。

 

聚酯

 

疫情二次反弹对聚酯产业链可能产生的影响，需要视具体爆发的程度和区域而带来不同的演绎。具体预期分为下述几种场景：

 

1. 如果疫情在我国大规模二次爆发，将造成系统性风险。由于我国对疫情反应力度最强，疫情一旦大规模爆发将大概率导致全国性经济停滞，产业链终端需求将再次遭受毁灭性打击，对各环节价格产生重大利空。

 

2. 如果疫情在欧美等国二次爆发，会一定程度上影响产业链终端的外贸需求，同时可能引起上游国际油价再度走低，从需求端和成本端两方面产生利空。但由于近几个月欧美各国一直处于疫情严重威胁之下，二次爆发带来的边际影响可能相对有限，对产业链价格的影响可能相对较小，可能上游原料端受到的影响更为明显。

 

3. 如果印度疫情持续甚至更加严重，将导致下游终端的竞争产能遭受损失，引发外贸订单涌入国内，对聚酯产业链下游需求造成拉动，特别对下游涤纶短纤价格产生利多。

 

（文章来源：中粮期货研究中心 文章作者：柳瑾 李楠）

 

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