引 言

 

不得不承认，在实际的交易中，基本面分析存在难以避免的缺点。比如，它过多强调基本面变化引起价格变化，未能及时监测市场情绪及心理的变化，常常使得它要么在市场狂热情绪中陷入左侧的煎熬，要么在市场提前抢跑中遭遇踏空的无措。

 

近两周油脂的大跌即可视为在强实现弱预期下的空头抢跑。在预期后期全球油籽增产、棕榈油复产、收储退出的大背景下，市场普遍的共识是油脂转弱只是时间问题。若按豆棕油的累库节奏来看，时间节点预计将落在一季度前后。然而，近期油脂在冲高后出现边际利空增长，赋予了高位沽空较高的风险收益比，或是空头抢跑的直接导火索。

 

虽然当前油脂供应还不算充裕，库存重建仍需要时间，但强现实格局更多通过高基差进行反应，盘面得以更多反应转弱预期。未来油脂的单边演变路径，不排除空头矫枉过正后随预期兑现情况进行修复的可能，但这需紧跟库存重建节奏，关注预期与现实的差异。

 

而从短期来看，当前美豆及马棕油均出现向下破位迹象，尤其周五晚间美豆一泻千里，更加剧了市场的恐慌情绪。在市场的恐慌中，油脂很可能无视强现实格局继续下砸。然而，待情绪及边际利空释放之后，在美豆低库消比及马棕低库存的格局下，可能跟随库存重建的兑现情况进行修复，单边需把握好节奏。

 

一、南美丰产概率增加，资金出逃美豆重挫

 

在上周的报告中，我们认为USDA在下调美豆结转库存及阿根廷大豆产量后，美豆已出现阶段性利好出尽，不过后期仍有南美罢工、阿根廷干旱未解除及美豆库存继续下调的伏笔。然而，虽然阿根廷卡车司机按计划阻塞了道路，美豆出口及压榨需求表现也还不错，但在USDA上调美豆需求伴随着上调进口的情况下，20/21年度美豆结转库存的极限水平可能也就在1亿蒲式耳左右了。更高的美豆需求上调——由南美罢工或大豆上市推迟引发，很可能伴随着美豆进口上调，意味着这只是贸易流的变化，美豆的需求题材利好已经基本兑现了。

 

时间进入1月底，市场将更多目光转向南美大豆产量情况。近期较好的降雨表现及预期令部分机构开始上调巴西大豆产量预估，主流预估落在1.32-1.35亿吨（去年1.26亿吨）。本周的降雨令阿根廷大豆优良率出现提升，虽然仍处于偏低水平，但距离定产仍有一段时间，在较好的降雨前景下，留给天气炒作的时间已经不多了。

 

在今年巴西大豆种植面积大幅扩增的背景下，若阿根廷不出现600万吨以上级别的减产（对应阿根廷产量在4300万吨以下），20/21年度的南美大豆总产量将是增加的，这令多头获利出场的意愿增加。在基金净多持仓升至25万张的历史高位后，美豆盘面在多头上演的跑得快中快速回落。

 

回到国内，虽然豆粕在前期的集中备货后，短期需求遭遇透支，连豆粕承接了美豆更多的跌幅，令本周油脂的下跌压力有所减轻。但在油脂春节备货进入尾声，随近期油厂豆粕胀库压力缓解，大豆周度压榨量升至211万吨高位的情况下，短期豆油的累库压力也在增加。此外，各地升级春运及春节期间疫情防控力度，对油脂餐饮消费的威胁仍未解除，部分地区豆油基差已经出现一定松动，也需要对此有所警惕。

 

二、弱预期下，棕榈油仍面临强现实格局

 

棕榈油市场仍在关注近期马棕不太给力的出口，虽然这有马棕库存降至超低水平后出口能力不足的原因，但相比上月同期大降40%以上且未随时间改善的数据仍给了市场信心不小打击。而与此同时，马棕阶段性产量降幅随时间不断缩窄，SPPOMA称马棕1月1-20日产量相比上月同期降16.86%，作为对比，前15日降幅为28.55%。

 

在超高的油棕种植利润下，任何的风吹草动均有可能引发种植园集团增加对盘面的套保，这或许正是近期马棕油哗哗下跌的重要原因。虽然按目前的出口和产量情况推算，短期马棕库存难有明显重建，但在印尼库存压力偏大的情况下，等到马来库存明显重建后再开始套保，可能已经有些过晚了。

 

好消息可能是，由于库存重建偏慢，弱预期之外，棕榈油仍面临强现实格局，这可能有助于空头矫枉过正后盘面的超跌修复。MPOA预估马棕1月1-20日的产量环比降21.09%，UOB给的预估在15%-19%。按照1月产量环比降10-15%，出口环比降30-40%测算，马棕1月末库存范围预计大概率落在120-130万吨区间。作为对比，12月末库存为126万吨——意味着马棕短期库存难有恢复。

 

库存难恢复可能不只是短期。本月马来西亚遭遇强降雨引致的洪水，对1月产量造成了不利影响，在洪水退去的1-2个月内，由于道路毁坏及棕榈果品质下降，棕榈油产量仍难免继续受到影响。此外，马来西亚持续至7月底的紧急状态，意味着外籍劳工的短缺仍将对产量潜力兑现形成挑战。预计一季度棕榈油产量恢复程度有限，对应这期间产地供应紧张格局较难发生改变，弱预期外，棕榈油仍将面临强实现格局。

 

综合来看，空头在弱预期下的抢跑引致了近两周油脂盘面的显著回调。短期来看，当前美豆及马棕油均出现向下破位迹象，尤其周五晚间美豆一泻千里，更加剧了市场的恐慌情绪。在市场的恐慌中，油脂很可能无视强现实格局继续下砸。然而，随着盘面回落，恐慌情绪及边际利空也在不断兑现，在美豆低库消比及马棕低库存的强现实格局下，空头矫枉过正后可能就将是超跌后的反弹修复，单边需把握好节奏。

 

（文章来源：中信建投 石丽红）

 

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